近期，江西生物成品盘问所股份有限公司（下称“江西生物”）向港交所递交主板上市肯求，由中国海外金融香港证券有限公司、招商证券（香港）有限公司联席保荐，并厚爱委任富途证券海外（香港）有限公司担任合座合营东谈主。

值得着重的是，这是继公司在2025年4月、2025年10月，两次递表失效后的第三次闯关。

张力制图

细分赛谈龙头

江西生物的故事，始于一枚不起眼的“小药针”。

被生锈铁钉扎伤或遇到较深外伤后，医师常会领导“打一针破感冒”。这个基础急救药品背后，站着的是中国乃至民众最大的东谈主用破感冒抗毒素（东谈主用TAT）提供商——江西生物。阐明弗若斯特沙利文的数据，按2024年销量计，江西生物在中国及民众东谈主用TAT市集的份额区分为65.8%和36.6%，在中国市集已聚首18年保持50%以上份额。

这门生意的骨子，是与时刻竞走的被迫免疫。破感冒是由破感冒梭菌引起的严重神经系统感染性疾病，致死率极高——2024年民众感染牺牲率约为41.5%，中国为30.4%。疫苗需要1到2满身手在体内产生实足抗体，但外伤泄漏后的首要场景等不起。东谈主用TAT径直向患者输入特定抗体，在时不我待中缓助生命。

关系词，抗血清的中枢原料并非化工合成品，而是免疫马血浆。这意味着，这不是一个仅靠反馈釜和实验室就能复制的行业，而是一条从动物饲养、免疫、采浆、纯化到制剂坐褥的长链条。

江西生物摄取把产业链尽可能持在我方手中。贵寓自满，公司在甘肃张掖建有中国最大的、适合GMP标准的马匹饲养及血浆鸠合基地，最多可容纳4000匹马；放胆2025年末，领有784匹用于坐褥的生物质产，血浆年产量超1亿毫升。

在江西吉安和内蒙古赤峰，公司布局了当代化坐褥线，是中国首家且唯独一家选用去防腐剂西林瓶包装及巴氏病毒去除/灭活技艺的企业，居品不良反馈率降至0.03%，远低于国内同业0.9%的水平。

这条慢、重、长的产业链，组成了江西生物的护城河，外部竞争者很难在短时刻内复制，但这条护城河能否持续，正靠近严峻磨真金不怕火。

依赖单一居品

掀开江西生物的招股书，小九体育一组数据特地能干，2023年至2025年，东谈主用TAT销售收入占总收入的比例区分为93.0%、93.3%及96.4%，呈现逐年攀升态势。这意味着，公司最初九成的收入沿途依赖单一居品。

“江西生物的单品依赖度极高，造成典型的单一居品运转方式。”关系行业东谈主士指出，尽管短期内鼓励了营收和利润增长，但因业务结构相等脆弱，始终来看对盈利持续性组成权贵风险。

其他居品的收入孝敬一丁点儿。汇报期内，其他居品销售收入区分为289万元、749万元及300万元，占总收入比例最高仅3.4%；技艺工作收入区分为1106万元、737万元及557万元，占比持续下滑。

公司天然布局了东谈主用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球卵白F（ab’）2等四款东谈主用药和五款兽用药，但大多处于早期研发阶段。阐扬最快的抗蝮蛇毒血清，2025年下半年才完成1期临床锻练，距离营业化仍罕有年。

存栏量持续走低

由于破感冒抗毒素的坐褥高度依赖免疫马血浆，而马匹的存栏量，关乎着一家企业的生命线。

关系词，招股书数据揭示了一个令东谈主不安的趋势。2023年末，公司自有免疫马匹为1251匹；2024年末降至920匹；2025年末进一步缩减至784匹。三年累计减少467匹，降幅达37.3%。

而比存栏量缩减更为致命的，是后备繁育资源几近短少。动作改日产能中枢储备的幼马数目，从2023年末的217匹断崖式跌至2024年末的6匹，2025年末仍守护在6匹低位，后续产能持续基本堕入停滞。

关于马匹存栏持续走低，公司在招股书中解说为天然老龄化、衍生成本高涨、专科东谈主员短缺。但知情东谈主士败露，免疫马衍生周期长、盈利空间有限，重生代劳能源从业意愿极低。公司在甘肃张掖、陇南的两大衍生基地终年靠近用工缺口，只可被迫放松产能。

令东谈主困惑的是小九体育在线直播官网，一边是中枢原料供给持续放松，另一边公司却蓄意将IPO召募资金的40%用于延长现存TAT产能、20%进入马场升级校正，在行业试验条款制约下，逆势扩产的蓄意受到老本市集质疑。